2023年兴森科技研究报告：国内PCB样板与IC载板龙头，AI浪潮点燃新增长

1.1 围绕 PCB 和半导体业务两大主线，积极布局封装基板

(相关资料图)

持续深耕 PCB 产业，前瞻布局 IC 封装基板业务。兴森科技成立于 1999 年，于 2010 年 6 月在深交所上市。公司成立之初定位于样板、快件 PCB 制造，经过 20 余年的发展，公司 目前已是国内 PCB 样板、小批量板细分领域的龙头企业，生产基地遍布广州、江苏宜兴、 珠海、美国及英国。根据 Prismark 公布的 2022 年全球 PCB 前四十大供应商，公司位列第 三十一名。 作为国内本土 IC 封装基板行业的先行者之一，公司于 2012 年进入 CSP 封装基板领域，通 过多年持续的研发投入，公司在薄板加工能力、精细路线能力方面居于国内领先地位，目 前与国内外主流的芯片厂商、封装厂均已建立起合作关系。同时，公司于 2022 年正式进军 FCBGA 封装基板领域，珠海 FCBGA 封装基板项目已于 2022 年 12 月底建成并成功试产， 预计 2023 年第二季度开始启动客户认证、第三季度进入小批量试生产阶段；广州 FCBGA 封装基板项目预计 2023 年第四季度完成产线建设，开始试产。

公司当前专注于印制电路板产业，围绕传统 PCB 业务和半导体业务两大主线开展，产品广 泛应用于通信设备、服务器、工业控制及仪器仪表、医疗电子、轨道交通、计算机应用、 半导体等多个行业领域。具体而言： 1）PCB 业务：采用样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和 SMT 表面贴装的一站 式服务经营模式，产品包括光模块产品、5G TRX、微波阶梯槽板、医疗设备板、数模转换 产品和服务器板等，被广泛应用于各下游行业。 2）半导体业务：包含 IC 封装基板和半导体测试板业务。IC 封装基板（含 CSP 封装基板和 FCBGA 封装基板）采用设计、生产、销售的经营模式，产品包括 CSP、FCCSP 和 Sip 等， 应用领域涵盖存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片、传感器芯片、CPU、GPU、FPGA、 ASIC 等；半导体测试板采用设计、制造、表面贴装和销售的一站式服务经营模式，产品类 型包括测试负载板、探针卡、老化板、转接板，产品应用于从晶圆测试到封装后测试的各 流程。

1.2 股权架构稳定，子公司分工清晰协同赋能

公司股权架构稳定，邱醒亚为实际控制人与最终受益人。截至 2023 年 3 月 31 日，邱醒亚 持有公司 14.46%的股份，为公司实际控制人、最终受益人。邱醒亚先生具备丰富的行业从 业经验，他的任职经历为：1989-1991 年，任职于无锡市建材仪器机械厂综合计划科； 1991-1995 年，担任广州普林电路有限公司经营计划部经理；1995-1999 年，担任广州快 捷线路板有限公司总经理。自 1999年起，邱醒亚先生担任公司的董事长兼总经理。在邱醒 亚先生的带领下，公司将技术研发实力作为公司发展的第一驱动力，制定了清晰的战略规 划，建立了相对完善的研发体系，团队技术实力雄厚。 各子公司业务划分清晰，协同赋能。公司各子公司主营业务划分清晰，包含不同产品的研 发与销售，各子公司相互协作，共同赋能兴森科技发展。其中，公司控股子公司兴森电子 主要负责 PCB 中低端样板的生产；控股子公司宜兴硅谷主要负责 PCB 中高端中小批量板 研发、生产；控股子公司广州兴森科技主要负责 PCB 板、IC封装基板的研发、设计、生产 与销售；控股子公司广州兴科主要负责 IC 封装基板生产销售；控股子公司 Harbor 主要负 责半导体测试板的设计、生产、贴装及销售。

1.3 费用端有所增长，盈利能力承压

营收稳健增长，PCB 样板、小批量板为第一大业务，IC 封装基板业务贡献新的业绩增长 点。2018-2022 年，公司实现营业收入分别为 34.73、38.04、40.35、50.40 和 53.54 亿元， CAGR 为 11.43%，增速稳健。2023Q1，公司营业收入为 12.52 亿元，同比下降 1.63%， 环比增长 4.11%，主要系印刷电路板行业景气度下行情况已有所改善。2022 年印制电路板 行业全年呈现景气度逐季下行的趋势，尤其 22Q4 面临更为严峻的需求不足和竞争加剧的 挑战。 从公司各业务线营收占比来看，PCB 样板、小批量板 2018-2022 年营收占比分别为 80.47%、76.80%、76.49%、75.28%和 75.27%，带动营收增长明显。公司半导体业务销 售收入持续增长，营收占比持续提升，成为公司新的业绩增长点。具体而言，2022 年公司 IC 封装基板业务实现销售收入 6.90 亿元，同比增长 3.45%，2018-2022 年营收占比分别为 6.80%、7.82%、8.33%、13.22%和 12.88%；2022 年公司半导体测试板业务实现销售收 入 4.59亿元，同比增长10.21%，2018-2022年营收占比分别为 9.72%、13.25%、12.45%、 8.27%和 8.58%。

受限于行业层面需求不振、竞争加剧的压力叠加公司费用率增加，公司盈利能力短期承压。 2018-2022 年，公司实现归母净利润分别为 2.15、2.92、5.22、6.21 和 5.26 亿元，2022 年存在下滑主要系行业层面需求不振、竞争加剧使得毛利率水平下降，同时叠加费用端拖累。2022 年，公司整体毛利率下降 3.51 个 pct；而期间费用率增加 2.95 个 pct，其中，销 售费用率下降 0.02 个 pct，管理费用率增加 1.18 个 pct，研发费用率增加 1.41 个 pct，财 务费用率增加 0.38 个 pct。2023Q1，因 FCBGA 封装基板项目研发投入增加，研发费用较 2022Q1 同比增长 83.93%，公司归母净利润为 0.08 亿元，同比下滑 96.27%。 分业务线的毛利率来看，2018-2022 年，公司 PCB 样板、小批量板业务毛利率比较稳定， 维系在 30%以上，2022 年为 30.29%；IC 封装基板毛利率波动较大，2022 年为 14.75%， 较 2021 年下降 11.60 pct；半导体测试板毛利率稳中略增，2022 年为 21.00%，较 2021 年 略增长 0.66 pct。

1.4 研发投入不断增加，持续深挖技术护城河

公司致力于助力电子科技持续创新，通过不断加大研发投入，积极探索开发新产品和新技 术。2022 年公司研发总投入资金 3.83 亿元，同比增长 34.6%，2019-2022 年研发费用 CAGR 为 54.32%；2022 年研发费用率为 3.84%，较 2021 年增加了 1.96 pct。2023Q1， 因 FCBGA 封装基板项目研发投入增加，研发费用较 2022Q1 同比增长 2.64%。在研发投 入持续加码之下，公司优化研发团队，积累核心技术，夯实竞争壁垒。截至 2022年末，公 司共有技术研发人员 798 人，占公司员工总数的 15.81%。 此外，公司每年投入重金引入大量先进的实验设备，从而保障公司科研条件在行业内处于 领先地位，不断深挖“技术护城河”。截至 2022 年报披露日，公司累计拥有授权且仍有效 中国专利 575 项，其中发明专利 297 项，实用新型专利 277 项，外观设计专利 1 项；累计 拥有授权且仍有效国外发明专利 12 项。未来随着相关专利成果的进一步转化应用，有望为 公司后续发展提供强有力的支撑。

2.1 全球 PCB 市场规模稳步增长，AI 打开新一轮成长空间

PCB 介绍：电子产品之母，发展历经多轮周期

印制线路板（Printed Circuit Board，PCB），简称印制板，指组装电子零件用的基板，是 在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板。PCB 由绝缘底板、连接导线 和装配焊接电子元件的焊盘组成，主要作用是：1）为电路中的各种元器件提供必要的机械 支撑；2）提供电路的电气连接，具有导电线路和绝缘底板的双重作用；3）用标记符号将 板上所安装的各个元器件标注出来，便于插装、检查和调试。PCB 作为现代电子产品中不 可或缺的电子元器件，广泛应用于消费电子、通信电子、计算机、汽车电子、工控医疗、 航空航天等领域。伴随5G时代下物联网、AI、智能穿戴等新型应用场景的不断涌现，PCB 行业正迎来新一轮发展周期。

PCB 产品分类方式多样，按照导电图形层数、软硬、产品结构等有不同的分类：1）根据 导电图形层数可分为单面板，双面板和多层板；2）根据按板材的材质可分为刚性板、挠性 板和刚挠结合板；3）按照产品结构可分为HDI板、厚铜板、高频板、高速板、金属基板和 封装基板。其中，不同行业对于 PCB 的需求也存在差异。例如，通信设备主要需要高多层 板，而消费电子产品则通常需要大量生产、小型化等特点，主要采用单面板、双面板、四 层板、六层板、HDI 板和挠性板。

PCB 的发展已历经多轮不同需求拉动的上行周期：1）快速起步阶段，1980-1990 年，家 用电器等下游需求迅速带动 PCB 行业发展，市场规模 CAGR 高达 15.9%，行业维持着较 高的利润水平；2）持续增长时期，1991-2000 年，大量企业进入 PCB 行业，行业竞争加 剧，CAGR 为 7.1%，但在下游个人电脑、互联网等产业的蓬勃发展推动下，PCB 企业仍 可获得较高的利润水平；3）波动时期，2001-2010 年，受欧美等国 PCB 产能转移，2008 年亚洲金融危机，企业数量增加等因素影响行业需求疲软、价格下行、竞争加剧、中低端 产品利润空间被压缩。但受益于手机以及笔记本电脑普及，行业整体仍然保持一定增长， CAGR 为 2.1%；4）平稳发展期，2011 年起，随着下游通讯电子、消费电子、汽车电子、 计算机等终端需求向智能化、轻薄化、多功能、高性能方向发展，PCB 产品高阶化趋势明 显，中低端 PCB 生产商利润将被进一步压缩行业整合将进一步加剧。展望未来，受益于 AIGC 的迅速崛起，我们预计下一轮 PCB 技术创新与整体增长或将由服务器及数据中心拉 动。

市场规模：全球 PCB 行业稳步增长，中国大陆 PCB 产值全球占比已超过 50%

受益于下游行业不断向多元化拓展以及下游需求扩张的拉动，全球 PCB 市场规模稳步增 长。根据公司年报引用Prismark数据指出，受制于整体经济增长乏力、需求不振，2022年 全球 PCB 行业产值为 817.40 亿美元，同比上升 1%。随着新科技应用如 Al、5G 网络通信 和新能源车等持续带动，中长期来看，我们认为未来全球 PCB 行业仍将呈现增长趋势，根 据 Prismark 预测数据，2027 年全球 PCB 市场规模有望达到 983.88 亿美元，2022-2027 年 全球 PCB 产值 CAGR 约为 3.8%。从产品结构而言，IC 封装基板是行业主要的增长驱动因 素，而传统 PCB 市场有所下滑。根据 Prismark 数据，2022 年，全球 IC 封装基板行业整体 规模达 174.15 亿美元，同比增长 20.90%，为 PCB 行业中增速最快的细分子行业。

中国为产量最大区域，增长态势稳健。2022年，中国大陆以超过50%的市场份额居于世界 PCB 产业的主导地位，是全球 PCB 行业产量最大的区域。受到 2022 年国内整体经济增长乏力和需求不振的影响，根据 Prismark 数据，2022 年中国大陆地区 PCB 产值预计为 435.53 亿美元，同比下滑 1.4%；但从中长期看，预计 2027 年中国 PCB 市场规模有望达 到 511.33 亿美元，2022-2027 年 CAGR 为 3.3%，将维持稳健增长的态势。此外，根据 Prismark 数据，2022 年中国市场的 IC 封装基板行业（含外资厂商在国内工厂）总体规模 为 34.98 亿美元，同比增长 33.40%。

产业趋势：下游需求表现分化明显，AI 商业化打开 PCB 新一轮成长空间

PCB 下游需求表现分化明显。根据 Prismark 统计数据，2021 年，通信、计算机、消费电 子和汽车电子是 PCB 产品的重要应用领域，其中通信和计算机占比较大，合计占比约为 65%。随着大数据、云计算、5G 通信等新一代信息技术的发展，对数据存储和计算力的需 求呈高增长态势，服务器行业发展空间广阔。根据 Prismark 的数据，2021 年全球服务器 用 PCB 的产值为 78.04 亿美元，预计 2026 年产值达到 124.94 亿美元，CAGR 为 9.9%， 增速快于其他 PCB 品类。

展望未来，AI 商业化打开 PCB 新一轮成长空间。随着 ChatGPT 开启了 AI 商业化应用的 序幕，图像、语音、机器视觉和游戏等领域的数据将高速增长。其中，数据创建量的增长 将推动网络、计算技术和数据中心进入新一轮高速创新期，并要求更高的计算能力和更高 速的数据传输标准。由此将推动数据中心交换机、服务器产品、路由器、数据存储、AI 加 速计算服务器等的采用和更新换代，并带来对大尺寸、高层数、高阶 HDI、高频高速 PCB 产品的新一轮需求。 PCB 在服务器中的应用主要包括主板、电源背板、硬盘背板、网卡、Riser 卡等。作为承 载服务器内各种走线的关键基材，PCB 需要提高相应性能以适应服务器升级，具体来说： 1）PCB 板层数增加，从 10 层以下增加至 16 层以上，层数越高技术难度越大；2）PCB 板 传输速率提高，服务器平台每升级一代，传输速率翻一倍；3）可高频高速工作，要求 PCB 板采用 Very Low Loss 或 Ultra Low Loss等级覆铜板材料制作；4）低介电常数（Dk） 和低介质损耗因子（Df），要求典型 Df 值降至 0.002-0.004，Dk 值降至 3.3-3.6。

竞争格局：2021 年全球 PCB 市场 CR10 为 35.2%，头部企业集中在中国台 湾、日韩、美国等地

全球印制电路板行业集中度不高，生产商众多，市场竞争充分。全球 PCB 行业分布地区主 要为中国大陆、中国台湾、日本、韩国和欧美地区，随着近些年来全球 PCB 产能向中国转 移，目前中国已经是全球 PCB 行业产量最大的区域。虽然目前 PCB 行业存在向优势企业 集中的发展趋势，但在未来较长时期内仍将保持较为分散的行业竞争格局。根据广合科技 招股书引用 Prismark 数据，2021 年全球前十大 PCB 厂商收入合计为 284.55 亿美元， CR10 为 35.2%。其中，中国台湾占据 1/2，臻鼎和欣兴分列第 1 位和第 2 位；中国大陆厂 商东山精密和深南电路分列第 3位和第 8位；日本厂商旗胜和揖斐电分列第 4位和第 9位； 美国厂商迅达排名第 7。

中国大陆 PCB企业主要集中在长三角、珠三角等地，前十大厂商主要为中国台湾、日本等 龙头 PCB 企业在中国大陆设立的子公司。从中国大陆市场来看，PCB 企业大约有 1,500 家，主要分布在珠三角、长三角和环渤海区域，形成了台资、港资、美资、日资以及本土 内资企业多方共同竞争的格局。其中，外资企业普遍投资规模较大，生产技术和产品专业 性都有一定优势；内资企业数量众多，产业集中度低，在规模和技术水平上与外资相比仍 存在差距。2021 年中国内资 PCB 厂商在中国 PCB 市场 Top10 中占据三席，东山精密、深 南电路和景旺电子分别排名第二、第四、第七。

2.2 PCB 样板、小批量板优势明显，产能扩张加码主业

PCB 按客户不同阶段的需求可分为样板和批量板。其中，样板为产品定型前的 PCB 需求， 针对的是客户新产品的研究、试验、开发与中试阶段（俗称“打样阶段”），一般情况下，单 个订单生产面积在 5 平方米以下。批量板为产品定型后的 PCB 需求，针对的是产品商业化、 规模化生产阶段，其中，5～20 平方米为小批量板，20～50 平方米为中等批量板，50 平方 米以上为大批量板。PCB 样板不同于批量板，样板生产是批量板生产的前置工序，只有研 制成功并经市场测试、定型后，确定投入实际生产应用的产品才会进入批量生产，其通常 要求生产商能以最短的交货时间满足客户多品种的新产品研发需求。

公司是国内 PCB样板及小批量板龙头，保持较强的产品技术实力和市场竞争力。兴森科技 在国内的主要竞争对手包括崇达技术、明阳电路、中富电路等厂商。与竞争对手相比，公 司客户数量、平均交期、业务收入与盈利能力均位于前列：1）在生产能力与平均交期方 面，公司满足多品种生产要求，交货质量及交期较为稳定，月交货能力平均 25000 个品种， 中高端样板、小批量板及刚挠性板样板产品平均交货周期在 8-15 天左右；2）在营收规模 与盈利能力方面，2022 年 PCB 生产业务收入为 40.3 亿元，毛利率为 30.3%，公司盈利能 力高于友商；3）在客户资源方面，公司为华为、中兴通讯、烽火通信、京信通信、中际旭 创、光迅科技等近 5,000 家企业提供研发、测试及小批量供应阶段的专业化服务，截至 2022 年 6 月，公司活跃客户超过 4000 家；4）在工艺制程能力方面，公司产品最高层数可 达 40层，内层最小线宽/线距最小为 3.0mil/3.0mil，外层最小线宽/线距最小为 3.0mil/3.0mil， 机械钻孔最小孔径为 4.0mil，激光钻孔最小孔径为 4.0mil。

PCB 业务平稳增长，盈利能力有所下滑。2022 年，公司 PCB 业务营收规模小幅增长，为 40.3 亿元，同比增长 6.22%。由于 2022 年销售量占比上升的批量板毛利率较低且行业需 求大幅下滑导致产能利用率不足，毛利率下滑 2.84 个百分点至 30.29%。2022 年，公司各 业务产品下游应用占比分别为：通信约占 1/3，服务器、安防各占 15%~20%，工控、医疗 各占 10%左右，其他行业约占 15%。

公司中高端 PCB 产能释放在即，加码主业驱动成长。公司 PCB 产线主要集中在国内，国 内生产基地位于广州和宜兴，国外产线由英国子公司 EXCEPTION 经营。其中，广州生产 基地产品包括中低端样板产线、中高端样板产线、中低端小批量板产线、刚挠板产线等， 同时提供 SMT 贴装一站式服务，系公司 PCB 生产销售业务的主要收入来源；宜兴生产基 地主要由子公司宜兴硅谷运营，产品定位为中高端 PCB 中小批量板；EXCEPTION 生产基 地产品为高端样板。2022 年，子公司宜兴硅谷在通信和服务器领域的大客户端实现量产突 破，全年实现收入 8.24 亿元，同比增长 22.28%，净利润 0.26 亿元，同比下降 59.58%， 主要系批量板毛利率较低叠加产能利用率不足；Exception 实现收入 0.62 亿元，同比下降 8.22%，净利润 102.06 万元，同比下降 82.86%，主要系产线升级更新叠加成本上升。

截至 2022 年末，公司主要在建 PCB 产能项目有“宜兴硅谷二期”和“广州科技二期”工 程。其中，宜兴硅谷二期完全建成投产后将新增年产 96 万平方米高端线路板，产品主要服 务于 5G 通信、Mini LED、服务器和光模块等领域，采取边建设边投产方式，2022 年较 2021 年新增产能 9.6 万平方米；广州科技二期工程中的广州科技刚性电路板项目 2022 年 末的产能利用率约 59%，主要定位于国内 5G、光模块、高频高速、数据中心等应用领域 的下游需求。展望未来，我们认为公司在 PCB 样板快件及小批量板细分领域仍将保持较强 的竞争优势，未来随着新建产能的释放，公司印制电路板业务规模有望进一步扩大。

3.1 IC 封装基板技术壁垒高，景气度持续向好

IC 封装基板介绍：技术难度大，进入门槛高

封装基板作为一种高端的 PCB，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点。 封装基板是在 HDI 板的基础上发展而来，在实现多引脚，缩小封装尺寸，改善电性能及散 热，提高布线密度等方面表现出突出的优势。IC 封装基板在半导体封装件的作用有二，一 是介于芯片与常规印制电路板（多为主板，母板，背板）之间，实现电气连接（过渡）；二 是为芯片提供保护和支撑，形成散热的通道，并且使封装件达到符合标准安装尺寸。

封装基板根据下游应用、连接方式封装方式、材料等有不同的分类：

按照下游应用场景，封装基板可分为高速通信用封装基板、处理器芯片封装基板、射 频模块封装基板、微机电系统封装基板、存储芯片封装基板五大类。其中，高速通信 封装基板用于数据宽带、电信通讯、FTTX、数据中心、安防监控和智能电网中的转 换模块；处理器芯片封装基板（WB-CSP 和 FC-CSP）用于智能手机、平板电脑等的 基带及应用处理器等；射频模块封装基板（RF）用于智能手机等移动通信产品的射频 模块；微机电系统封装基板（MEMS）用于智能手机、平板电脑穿戴式设备的传感器 等；存储芯片封装基板（eMMC）用于智能手机的存储模块、固态硬盘等。

按照芯片与基板之间的连接方式，封装基板可分为引线键合（WB）封装基板和倒装 （FC）封装基板。其中，引线键合使用细金属线，利用热、压力、超声波能量为使金 属引线与芯片焊盘、基板焊盘紧密焊合，实现芯片与基板间的电气互连和芯片间的信 息互通，大量应用于射频模块、存储芯片、微机电系统器件封装；倒装封装与引线键 合不同，其采用焊球连接芯片与基板，即在芯片的焊盘上形成焊球，然后将芯片翻转 贴到对应的基板上，利用加热熔融的焊球实现芯片与基板焊盘结合，该封装工艺已广 泛应用于 CPU、GPU 及 Chipset 等产品封装。

按照封装方式，封装基板可分为 BGA 封装基板、CSP 封装基板、FC 封装基板和 MCM 封装基板。其中，1）BGA 封装基板可以增加芯片引脚，在芯片散热以及电气性 能方面表现良好，适用于引脚数超过 300 的 IC 封装；2）CSP 封装基板的技术优势为 单芯片封装、重量轻、尺寸小，可用于存储器产品、电信产品和具有少量引脚的产品； 3）FC 封装基板通过翻转芯片的封装，具有低信号干扰，低电路损耗，良好的性能和 有效的散热，被广泛应用于 CPU、GPU、Chipset 等产品；4）MCM 封装基板将具有 不同功能的芯片吸收到一个封装中，具有轻盈、薄、短和小型化的特点，被应用于军 事、航空航天领域。其中，倒装芯片球栅格阵列（FCBGA）基板是针对 AI、5G、大 数据、高性能计算（HPC）、智能汽车和数据中心等新兴需求应用的 CPU、GPU、 FPGA 等高端数字芯片的重要载体，具有高算力、高速度、高带宽、低延迟、低功耗、 多功能和系统级集成等许多优点。

按照基板材料，封装基板可分为硬质封装基板、柔性封装基板和陶瓷封装基板。其中 硬质封装基板应用较广，主要由 BT 树脂或 ABF 树脂制成。其中，1）BT 树脂具备高 Tg、高耐热性、抗湿性、低介电常数（Dk）和低散失因素（Df）等多种优势，所以 BT 基板多用于手机 MEMS 芯片、通信芯片、内存芯片和 LED 等领域；2）ABF 材质 表面容易接受激光处理和直接镀铜，线宽间距小，可用于做线路较细、适合高脚数高 传输的 IC，所以多用于 CPU、GPU 和晶片组等大型高端芯片。

IC 封装基板工艺复杂，技术壁垒高。IC 封装基板可以理解为高端的 PCB，其在多项技术 参数上都要求更高，特别是最为核心的线宽/线距参数。以存储器芯片封装基板为例，其线 宽/线距为 20μm/20μm，在未来 2-3 年还有望不断降低至 15μm/15μm、10μm/10μm，而一 般的 PCB 线宽/线距要在 50μm/50μm 以上。 IC 基板依据积层图形制作方法分为减成法、半加成法/改良型半加成法、加成法三大类：1） 减成法以 Tenting 工艺为代表，其核心是在常规铜上加厚通过蚀刻形成线路，一般线宽线距 大于 30μm；2）改进的半加成法 mSAP 工艺流程是在超薄铜上通过电镀形成线路的同时， 加厚线宽线距可向 10/10μm 的超精细线路迈进；3）加成法是在绝缘基材表面上有选择的 沉积导电金属而形成导电图形的方法。其中，半加成法虽然能够满足极小线距的要求，但 由于受到化学铜层与介质材料之间的结合力一般比较差的材料限制，容易出现铜层与介质 层之间的分离，造成完成后的线板热性不佳。为了解决结合力问题，专用介质层材料 ABF 树脂成为半加成工艺专用的特殊材料。

市场规模：全球 IC 封装基板市场百亿美元蓝海，中国封装基板产量逐年上升

IC 封装基板身处黄金赛道，为 PCB 行业中增速最快的细分子行业。从全球 PCB 行业产值 情况来看，IC 封装基板是 PCB 行业主要的增长驱动因素。对于封装基板产品，5G 通信、 人工智能、云计算、自动驾驶、智能穿戴、智能家居、万物互联等产品技术升级与应用场 景拓展，驱动电子产业对芯片和先进封装需求的大幅增长，从而间接带动了全球封装基板 产业的发展。根据 Prismark 数据，2022 年，全球 IC 封装基板行业整体规模达 174.15 亿美 元，同比增长 20.90%。

近年来我国 IC 封装基板行业成长较快。根据中商产业研究院数据披露，近年来我国封装基 板产量呈现逐年上升的态势了2021年产量达123.6万平方米，同比增长7.57%，预计2023 年将达 151.5 万平方米。其中，2022 年中国市场的 IC 封装基板行业（含外资厂商在国内 工厂）总体规模为 34.98 亿美元，同比增长 33.40%。 从全球 IC 封装基板需求端来看，由于 FC-PGA/LGA/BGA 主要应用于 CPU、GPU、高端 服务器等领域，近年来产值随着 5G、AI、云计算等应用推动高算力芯片需求的增加而增加。 根据 Prismark 数据，2021 年全球 FC-PGA/LGA/BGA 基板产值最高，2022 年有望继续维 持最高占比。 中长期来看，IC 封装基板仍将保持快速增长趋势。根据 Prismark 预测，2027 年 IC 封装基 板的市场规模将达到 222.86 亿美元，2022-2027 年 CAGR 为 5.10%；预计 2027 年中国市 场 IC 封装基板行业整体规模将达到 43.87 亿美元，2022-2027 年 CAGR 为 4.60%。

竞争格局：内资 IC 封装基板市占率较低，多因素加速助推国产替代

全球 IC 封装基板主要在韩国、中国台湾、日本和中国大陆四个地区生产，主要封装基板 厂商包括 Unimicron（中国台湾欣兴）、Ibiden（日本揖斐电）、SEMCO（韩国三星电 机）、Nanya PCB（中国台湾南亚电路板）、Shinko（中国台湾新光电气）、Simmtech（韩 国信泰）、Kinsus（中国台湾景硕）、Daeduck Group（韩国大德）、LG Innotek（韩国依诺 特）、Kyocera（日本京瓷)、ASE Material（中国台湾日月光)、Shennan Circuit（深南电 路)、AT&S（奥地利奥特斯）、Young Poong Group（韩国永丰）、Toppan Printing（日本 凸版印刷）。根据集微咨询引用 Prismark 数据，2020 年全球 TOP10 封装基板厂商占据了 80%以上的市场份额，其中前三大企业分别为欣兴（占比约 15%）、揖斐电（占比约 11%）、三星电机（占比约 10%）。近年来国内 IC 封装基板量产厂商数量有所增长，但产 值仍较小。从基板供应状况看，业界各类封装基板的主要供应商还是以日系、台系和韩系 为主，大陆基板厂逐步发展中，并开始占据一定份额，譬如小 FCCSP 载板射频 WBLGA 载板等，但高阶产品供应仍与头部厂商具有一定差距。

本土厂商加大产能投入，国产替代踏上征程。根据公司披露的数据，截至2020年，中国国 内芯片封测代工在全球占比已经超过 20%，但中国大陆的 IC 载板营业收入占全球市场的比 例不到4%，从长远来看，中国封装基板行业仍然有较大的国产替代空间。虽然国内厂商起 步较晚，市占率低，但目前国内厂商也在积极研发和扩产，例如兴森科技、深南电路和珠 海越亚等厂商。当前，国内厂商正积极布局 5G、AIoT 人工物联网、AI 人工智能、车联网 等相关封装载板领域。展望未来，我们认为在半导体产业国产化的大趋势下，国内厂商有 望抢占海外 IC 封装基板厂商的市场份额，并进一步扩大产品终端应用范围；从产业发展角度来看，IC 封装基板可以看作为高端 PCB 产品，一旦技术壁垒被内资企业打破，我们预判 IC 封装基板将有极大可能复制 PCB 的产业转移历史。 根据全球各大 IC 载板厂商此前披露的扩产计划显示，2022 年是新建项目投产的高峰期， 扩产产能将逐步开出，预计整个产能释放高峰期将持续至 2025 年。就中国大陆企业 IC 载 板的扩产情况来看，主要集中于BT载板，只有涉足相关领域较早的兴森科技、深南电路以 及珠海越亚有 ABF 载板产能的扩充。

3.2 FCBGA 封装基板项目进展顺利，已突破大客户

国内本土 IC 封装基板行业的先行者，实现从 CSP 到 FCBGA 封装基板的突破。公司于 2012 年进入 CSP 封装基板领域，并于 2022 年正式进军 FCBGA 封装基板领域。通过多年 持续的研发投入，目前公司的 IC 封装基板业务含 CSP 封装基板和 FCBGA 封装基板，应 用领域涵盖存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片、传感器芯片、CPU、GPU、FPGA、 ASIC 等，下游应用包括通信设备、服务器、工业控制及仪器仪表、医疗电子、轨道交通、 计算机应用、半导体等多个行业领域，公司批量供货的集成电路封装基板客户主要有三星、 长江存储、华天、长电科技、WDC、UniMOS 等，为扩产提供了客户资源保障。

公司 IC 封装基板毛利率短期波动，下游存储类封装基板占比最高。截止 2022 年末，公司 FCBGA 封装基板项目尚未投产，IC 封装基板业务以 CSP 封装基板、BT 材料为主。公司 在夯实存储芯片等拳头产品基础上，实现了 FCBOC、FCCSP、Coreless 和 ETS 等产品量 产，存储类基板约占公司 CSP 封装基板下游市场的 2/3。2022 年，公司的 IC 封装基板业务实现收入 68,954.21 万元，同比增长 3.45%；毛利率 14.75%、同比下降 11.60 个 pct。 毛利率下降主要受新增产能拖累以及行业需求大幅下滑导致整体产能利用率下降影响。

IC 封装基板产能扩张稳步推进，产能利用率有所下滑。截止 2022 年末，公司 IC 封装基板 产能具体情形如下：1）已有产能方面，珠海兴科项目第一条 1.5 万平方米/月产线已于 2021 年建成并于 2022 年 5 月成功试产，目前处于量产爬坡阶段；广州科技二期工程中的 1 万平方米/月的“广州科技封装基板”项目在投产当年即实现满产，主要定位国内 5G、光 模块、高频高速、数据中心等应用领域的下游需求；2）新建产能方面，珠海 FCBGA 封装 基板项目已于 2022年底实现大尺寸高层数高阶产品顺利试产，即将进入客户导入阶段，预 计 2023 年第二季度开始启动客户认证、第三季度进入小批量试生产阶段；广州 FCBGA 封 装基板项目预计 2023Q4 完成产线建设，开始试产。 2022 年，公司 IC 封装基板整体产能利用率有所下降，由 2021 年的 90%下降至 61%，主 要受新增产能拖累以及行业需求大幅下滑导致。基于公司在高端封装基板技术水平在国内 处于相对领先地位，展望未来，我们预判随着公司在 FCBGA 封装基板领域的新增产能释 放，并且受益于 AI 等应用领域的蓬勃发展带动下游景气度回暖，公司 IC 封装基板的营收 和盈利贡献或将进一步增强。

半导体测试板是芯片封装后的重要测试耗材，主要应用于良率测试阶段，通过测试芯片的 功能、速度、可靠度、功耗等属性是否正常，筛掉功能不全的芯片，可减少后段制程成本 的浪费，避免终端产品因为 IC 不良产生报废。目前，全球包括探针卡（Probe Card）、负 载板（Load Board）和老化板（BIB）在内的半导体测试板市场规模约合 200 亿元。根据 集微网引用 VLSI Research 数据显示，2020 年全球探针卡市场规模 21.26 亿美元，据此推 算，全球负载板和老化板的市场规模约为 64.32 亿元。

高端半导体测试板生产难度较高，全球仅有少数公司具备生产销售能力。半导体测试板因 为其高层数、高厚径比和小孔距造成加工难度大，全球高端半导体测试板厂商少，主要分 布在美国、日本和韩国，国内公司较少涉足。目前，全球知名的半导体测试板领域供应商 包括欧美厂商 R&D AItanova（爱德万 11 月宣布收购该企业），Harbor（兴森科技 2015 年 从 Xcerra 处收购）、Gorilla Circuits、Synergie CAD 等，韩国厂商泰思电子（TSE），台湾 厂商中华精测、雍智科技（KSMT）等，港资企业嘉兆科技（CORAD）、以及 MJC、 Japan Electronic Materials 等日本厂商。

国内厂商布局较晚，国内半导体测试板未来或将受益于芯片国产化。近年来，国内厂商陆 续布局半导体测试板业务，例如兴森科技从 2013 年起涉足半导体测试板业务，2015 年收 购美国 Harbor 并设立上海泽丰，在国内积极扩产；沪电股份于 2021 年初宣布规划投资新 建应用于半导体芯片测试项目，沪电公司预计达产后产品营收约为 5 亿元人民币。在国内 高端芯片自主可控的国产化大背景下，半导体测试板作为半导体产业链的关键环节，我们 预判未来也将受益于芯片国产替代而高速成长。

半导体测试板新产能释放，产能利用率和盈利能力均提升。公司自 2013 年开拓半导体测 试板业务，于 2015 年底收购美国上市公司 Xcerra 的半导体测试板业务，并重新启用 Harbor Electronics。目前，公司半导体测试板采用设计、制造、表面贴装和销售的一站式 服务经营模式，产品应用于从晶圆测试到封装后测试的各流程，产品类型包括测试负载板、 探针卡、老化板、转接板。2022 年，公司半导体测试板业务实现营收 4.59 亿元，同比增 长 10.21%，毛利率 21.00%，同比提升 0.66 个百分点，主要受益于广州基地半导体测试板 工厂新产能贡献，交期和良率指标持续改善。其中，Harbor 实现营收 34,940.93 万元，同 比下降 2.94%，净利润 1,328.75 万元，同比下降 65.28%，主要系新产品、新技术研发支 出增多叠加成本上升影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）